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來源：錦緞

中國互聯(lián)網(wǎng)策源地——中關(guān)村一隅。

曾被冠以“中丐互憐”苦情綽號的中國互聯(lián)網(wǎng)公司，在資本無序擴張被限制之后，股價一度打到腳踝斬，行業(yè)指數(shù)最高回調(diào)超過75%，這個行業(yè)似乎沒有底。

而事情悄然生變，轉(zhuǎn)折發(fā)生在2024年。

在一片沉寂中，互聯(lián)網(wǎng)成為今年以來表現(xiàn)最好的行業(yè)之一。代表性指數(shù)恒生科技，年初至今漲幅超過20%。那個曾經(jīng)被所有人狂熱追捧。后來又被所有人瘋狂嫌棄的互聯(lián)網(wǎng)，已然完成了蛻變。

但這一輪的行情完全不同2020年的雞犬升天下的行業(yè)普漲，分化相當(dāng)大。我們統(tǒng)計了恒生科技指數(shù)中市值前12名的互聯(lián)網(wǎng)公司，走出了明顯的分化。漲幅大的公司，股價上漲了50%以上，而不少公司，年初至今還是負收益。

圖：恒生科技代表性公司年內(nèi)走勢 資料來源：Wind

出走3年歸來，已是中年的中國互聯(lián)網(wǎng)，上市公司股價表現(xiàn)亮眼同時出現(xiàn)分化。究其原因，我們發(fā)現(xiàn)，互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展范式，早已在低谷的淬煉中，已經(jīng)有部分企業(yè)完成了切換，真正走向成熟。

01

舊三板斧：故事、擴張、融資

1995年，馬云在杭州創(chuàng)辦“中國黃頁”，成為中國第一個互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)信息發(fā)布網(wǎng)站；2000年，新浪在納斯達克敲鐘，拉開了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上次的第一幕。

歲月如梭，一眨眼30年過去了。隨著中國互聯(lián)網(wǎng)教父式的人物馬云和張朝陽都正式進入花甲之年，一直被視為朝陽行業(yè)的中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)也到了“而立之年”。

回到它的青年時代，彼時的互聯(lián)網(wǎng)公司被奉為真經(jīng)的戰(zhàn)略就是唯快不破。而成長的三部曲，又分別由故事、擴張、融資這三個環(huán)節(jié)，最終形成完整的閉環(huán)。

1. 故事：干活的不如寫PPT的

跟好聲音一模一樣，在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的草莽時代，技術(shù)與細節(jié)從來都不是障礙，要成功你首先得有一個動人的故事。

中國互聯(lián)網(wǎng)的夢想年代發(fā)生在2010年前后，讓其獲得天量融資的正是對未來的無限遐想。

故事的背景是，中國互聯(lián)網(wǎng)滲透率快速提升+廣闊的人口帶來的巨大市場。互聯(lián)網(wǎng)正如一場化腐朽為神奇的魔術(shù)，可以對中國人的衣、食、住、行、娛樂、游戲、醫(yī)療、工業(yè)生產(chǎn)等每一個方面，都帶來翻天覆地的變化。

不得不說，經(jīng)過15年的發(fā)展，我們回過頭來看，還是有很多夢想確實成為了現(xiàn)實。電商中的阿里、拼多多、京東，游戲社交領(lǐng)域的騰訊網(wǎng)易，出行領(lǐng)域的攜程滴滴，本地生活的美團，短視頻領(lǐng)域的字節(jié)快手，搜索領(lǐng)域的百度等等。

當(dāng)然也有不少公司湮沒于時代的長河之中。如共享單車的OFO，百團大戰(zhàn)中除了美團之外其余99個團等等。

隨著這些企業(yè)成長為參天大樹，老百姓的生活也確實由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的出現(xiàn)，而獲得質(zhì)的飛躍。當(dāng)年吹的牛，超過一半都實現(xiàn)了。時代終究給了夢想不菲的回饋，那個年代確實是干活的不如畫PPT的。

2.擴張，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)下的必然

故事只是第一步，指明跑的方向是什么，第二步是拼命的擴張。比如字節(jié)故事的第一步只是簡單的精準(zhǔn)推送，短視頻才讓其加速膨脹。

從最底層的競爭力而言，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的命脈是“網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)”，用戶越多，產(chǎn)品就越好，用戶粘性就越強，單位成本就越低。因此，彼時唯一正確的戰(zhàn)略就是流量為王。

無一例外，全世界的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都是如此，為了獲得用戶，燒錢成了所有人的共識。甚至為了更多的獲得市場認可，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)明了很多商業(yè)新名詞，GMV，take rate，ARPU，月活，來讓投資者相信，收入高增，利潤暴漲，在未來都是可期的，現(xiàn)在要做的就是趕緊給我搞錢來。

除了內(nèi)生之外，另外一個快速擴張的方式就是外延并購。那些獲得先發(fā)優(yōu)勢的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，站穩(wěn)腳跟之后，都會大手筆并購，來獨占更多的流量。國內(nèi)的騰訊、阿里均是最具代表性的企業(yè)，一度他們的投資部門就是全國最好的投資機構(gòu)。

當(dāng)然，這其實也無可厚非。美國的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，思路也并沒有高到哪里去。最典型的代表公司就是Meta，其并購的企業(yè)合計貢獻的月活和利潤其實早已超過facebook本身。

3.融資：錢是網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的發(fā)動機

大大的夢想，眼花繚亂的新商業(yè)名詞，最后都是為了融資，錢就是網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的發(fā)動機。

故事—擴張—融資，最終構(gòu)成了互聯(lián)網(wǎng)早期商業(yè)模型的完整閉環(huán)，不僅僅是中國，在美國亦是如此。而沒有形成這種閉環(huán)的其他主要經(jīng)濟體，可以說完整的錯過了整個互聯(lián)網(wǎng)革命，比如歐洲、日本。

當(dāng)年的膽大和寬松的融資環(huán)境，巨大的本土市場，讓中美成為全球唯二的兩個互聯(lián)網(wǎng)成為支柱性行業(yè)的經(jīng)濟體。

02

新三板斧：聚焦、增效、回報

但直到2021年全網(wǎng)對互聯(lián)網(wǎng)公司投入海量的資源，來卷買菜這個賽道口誅筆伐。這斷然不是由于買菜這個生意不好，而是代表著夢想已經(jīng)無人買單，舊的范式遭遇嚴重的挑戰(zhàn)。

所以我們常說，限制資本的無序擴張只是讓互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)困頓的表象原因，真正的挑戰(zhàn)是互聯(lián)網(wǎng)做夢時代的終結(jié)。

互聯(lián)網(wǎng)公司在經(jīng)歷了3年痛苦的轉(zhuǎn)型期之后，也逐漸找到了新階段的發(fā)力錨點。我們將這個階段，定義為成熟。

1. 聚焦

當(dāng)流量增長見頂之后，再講故事無異于火中取栗。錯過發(fā)展機會的大部分互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)公司，已經(jīng)被遺忘于歷史的洪流中，而當(dāng)初靠外延，把攤子鋪的很大的成功互聯(lián)網(wǎng)公司，也開始尋求的業(yè)務(wù)的聚焦，將真正能夠把握的流量進行變現(xiàn)，從“唯快不破”轉(zhuǎn)變?yōu)椤拔ɡ菆D”。

比如阿里巴巴，業(yè)務(wù)無比復(fù)雜，組織機構(gòu)臃腫。其中淘天是公司最大的現(xiàn)金奶牛，而其他業(yè)務(wù)，如AIDC、本地生活、菜鳥、大文娛，無一例外都是虧損的。其實如果，阿里只有電商業(yè)務(wù)，可能市值要比現(xiàn)在反而要更高。

2023年，公司啟動了“1+6+N”的重大架構(gòu)調(diào)整，轉(zhuǎn)折核心的焦點就是扭虧。最大的看點是改革之后，各業(yè)務(wù)集實行董事會領(lǐng)導(dǎo)下的 CEO 負責(zé)制，對各自經(jīng)營結(jié)果獨立負責(zé)，各業(yè)務(wù)單元都有獨立融資和上市的可能性。

其他互聯(lián)網(wǎng)公司也開始做類似的動作，高質(zhì)量發(fā)展成為大家的共同追求，連最不缺錢的字節(jié)都開始尋求剝離游戲等不賺錢的冗余業(yè)務(wù)。

作為消費者，如果發(fā)現(xiàn)未來能夠薅商家羊毛越來越少，不要感到意外。經(jīng)過聚焦之后，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)僅僅靠將虧損業(yè)務(wù)扭虧或者剝離，能夠釋放出來的利潤彈性就是不容小覷的。

2. 增效

不管講得有多么天花亂墜，商業(yè)模式的第一性原理，就是要賺錢。在互聯(lián)網(wǎng)的商業(yè)模式中，還有一個關(guān)鍵詞叫“貨幣化率”，實際的意思就是一個業(yè)務(wù)最后能夠帶來多少經(jīng)濟價值，不能賠本賺吆喝。

2022年底，馬化騰在線上召開內(nèi)部員工大會的主題就是降本增效，算是開了互聯(lián)網(wǎng)關(guān)于增效的第一槍，并直言“內(nèi)部的貪腐觸目驚心”，顯然說明這一輪是動真格的。

我們觀察到，在此之后越來越多的互聯(lián)網(wǎng)公司，將增效作為最重要的工作之一在加速推進。

比如像美團，將其新業(yè)務(wù)美團優(yōu)選、美團打車、美團買菜等實現(xiàn)扭虧為盈，已經(jīng)正式提上了經(jīng)營日程。虧損大戶快手，已經(jīng)在2023年實現(xiàn)64億元的利潤，今年利潤更是有望達到150億元。

從行業(yè)整體來看則更加清晰，根據(jù)東方證券統(tǒng)計，2021年行業(yè)歷史性轉(zhuǎn)折之后，互聯(lián)網(wǎng)公司整體上收入增速掉到了罕見的-4%；而經(jīng)過這兩年的戰(zhàn)略調(diào)整，已經(jīng)企穩(wěn)，2023-2024年行業(yè)的收入增速分別為6%和11%，但是同時更加引人注意的是，行業(yè)的利潤增速，明顯高出一截，2023-2024年，達到17%和33%。

這說明，整個行業(yè)都開始重心轉(zhuǎn)移，從收入端轉(zhuǎn)向利潤短，更為注重效率，最終將呈現(xiàn)更高的利潤率水平。當(dāng)然另外一方面，如果自己是在互聯(lián)網(wǎng)公司的非盈利部門工作，對這個轉(zhuǎn)變要更為重視了。

3. 回報

不虧損能賺錢，以及降本增效賺更多的錢，最終要將利潤與股東共享，才具有意義，也就是

聚焦—增效—回報。經(jīng)過3年轉(zhuǎn)型之后，互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)模型新的完整閉環(huán)已經(jīng)開始形成。

歷史上，誠然有網(wǎng)易和騰訊這兩家公司，是持續(xù)的進行分紅回購的優(yōu)秀代表，但在300多家互聯(lián)網(wǎng)上市公司中，這畢竟是少數(shù)，絕大部分公司歷史上還是比較鐵公雞的。

而2024年開始，我們觀察到，互聯(lián)網(wǎng)公司越來越重視對股東的回報，20年前燒的天量的錢，如今也終于到了回報期。

騰訊作為股東回報的優(yōu)等生，大手筆規(guī)劃2024年回購超過1000億港元。

逐漸實現(xiàn)盈利的美團和快手，都馬上開啟了回購計劃，快手計劃未來3年回購不超過160億港幣，而美團則是在2023年由于股價大跌首次回購之后，在2024年更是加碼計劃回購不超過20億美元。

而作為老牌互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的阿里巴巴，近兩年同樣在股東回報上，下足了功夫，將經(jīng)營現(xiàn)金流基本全部通過回購和分紅的方式回饋了股東：2023年，阿里的股東回報是121億美元，2024年，阿里的股東回報更是有可能達到150億美元左右。

根據(jù)民生證券統(tǒng)計的全部中概上市公司股東回報數(shù)據(jù)，可以看到在轉(zhuǎn)型之后的2021年開始，中國互聯(lián)網(wǎng)公司就開始了注重股東回報，2021年超出2020年1倍多，后續(xù)兩年繼續(xù)增長，而2024年僅上半年，股東回報就達到169億美元，已經(jīng)達到去年的72%。

資料來源：民生證券

03

關(guān)于新模式的思考

我們《縮表時代》一文中感慨到，從來也沒有一成不變的增長，也從來沒有哪個冬天不會過去。順應(yīng)周期規(guī)律做正確的選擇，就是積極應(yīng)對。

1.分化的背后

這句話應(yīng)用在而立之年的中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上再合適不過。經(jīng)歷過飛奔時代“故事—擴張—融資”的舊三板斧，再到“聚焦—增效—回報”的新三板斧，是行之中年的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，在時代巨變中平穩(wěn)轉(zhuǎn)型，所以僅就這點而言，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)完全值得更多的贊許而非口水。

另外一方面，其實并不是所有企業(yè)都已經(jīng)認可了新模式。但聰明的市場先生做出了自己的選擇，開篇提到的，互聯(lián)網(wǎng)公司的股價是明顯出現(xiàn)分化了的。

我們看到，誰能夠在扭虧以及股東回報上做的最好，誰的股價表現(xiàn)就最突出。將聚焦、增效和回報，做的最好的美團，年初至今股價上漲120%，成為表現(xiàn)最好的互聯(lián)公司，也實至名歸了。

2.而立之年之后的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)

傳統(tǒng)的優(yōu)秀代表騰訊、網(wǎng)易，以及新的成功典型也有美團、阿里等。所以我們相信，隨著部分先知先覺的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)轉(zhuǎn)型成功，以一個完全新的形象來面對市場并獲得認可，越來越多的互聯(lián)網(wǎng)公司，將從關(guān)注點從收入轉(zhuǎn)為利潤，從故事轉(zhuǎn)為股東回報。

不僅僅是中概互聯(lián)的重回漲勢，我們看到其實美股互聯(lián)網(wǎng)公司也是經(jīng)歷了同樣的歷程。蘋果、谷歌這種優(yōu)等生不用過多言述，最有意思還是前文提到的meta，在當(dāng)年元宇宙一頓瞎投之后，股價暴跌70%，后來靠老老實實降本增效，減虧，增加股東回報，成功從底部股價上漲超5倍。

而嘗到甜頭的扎克伯格，在2024年1月份，更是宣布500億美元的大手筆回購。

通過聚焦高質(zhì)量發(fā)展業(yè)務(wù)，來獲取穩(wěn)定的現(xiàn)金流，并將現(xiàn)金流合理的進行分配，最后收獲了股價的良性上漲，是海外互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)給我們最大的啟發(fā)之一。

當(dāng)國內(nèi)資本市場的監(jiān)管，開始強調(diào)“高質(zhì)量發(fā)展”、“耐心資本”，邁入而立之年的中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，又恰好處在走向成熟的時點上。我們期待在不遠的將來，看到政策引導(dǎo)與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，實現(xiàn)更美好的雙向奔赴。

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